＜＜２１世纪经济报道＞＞，２００８年３月１０日

文／宋向前

自2003年证监会取消海外上市“无异议函”后，许多优秀企业纷纷以红筹方式赴海外上市，不仅创造了诸多资本市场的明星，还使得全球资本为中国而侧目。

但2006年9月六部委10号令出台后，中国企业的红筹之路遇到了某些事实上的障碍。由于审批时间和审批结果的不确定，许多企业被迫因此放弃海外上市计划。诚然，监管当局并未彻底否定红筹之路，也通过此后的106号文等一系列补充文件，给海外上市以适度放松，但效果并不明显。

考察六部委10号令制定的初衷，不外以下几个：

第一，平衡资本市场供求关系

2006年以来，中国资本市场高速发展，两市总市值已超4万亿美元，成为全球第三大资本市场。面对资产价格的高度膨胀，监管当局试图以限制大市值公司海外上市的方式来扩大A股市场供给，抑制价格波动。

第二，防止国民财富的隐性流失

在国民财富管理的角度来看，以往在海外上市的内地企业，多为处于行业领导地位的大型优秀企业。而中国居民由于缺乏海外投资渠道，并未享受到这些企业所创造的超额利润。因此，监管当局有意引导企业在内地上市，以使中国居民也同样能享受到这笔优秀财富。

第三、避免跨境税收监管困难

以红筹上市的中国企业，身份为境外法人，受离岸地属人法管辖，不适用中国法律。而且，为红筹目的设立的离岸公司多在避税天堂注册，其资产和利润都合并到海外的报表，退出行为同样发生在海外，这就给中国的税收当局造成了相当大的税收征管困难。不仅存在跨国税收管辖权冲突的问题，对跨国避税行为的监管成本也相当高昂。

第四、防止不同发行方式造成的定价混乱

由于中国企业历史上以各种不同的创新途径实现了公司的跨境上市，例如A+H，ADR等方式，造成了同一行业的公司在不同市场存在着不同的价格，甚至同一公司在不同的市场也遭遇了悬殊的估值和定价。面对这种混乱的定价和国有资产流失的指责，也为更好地保护内地投资人的利益，监管当局采用收缩审批的方式来限制红筹发行。

那么，中国企业的红筹之路是否应当就此关闭呢？答案显然是否定的。

首先，对企业上市时间和上市地点的人为干预显然是与市场经济的基本原则相违背的。

我们知道，资本市场是高度流动的市场，是市场中的市场，是最能有效配置资源的市场，也是最难以干预的市场。在什么时间、什么地点、采用什么方式、以什么价格来发行上市，完全应该由企业自己和市场本身来共同决定，政府的干预往往会适得其反。

其次，红筹上市是对泛滥流动性的有效对冲。

随着汇率体制和资本项目的逐步放开，全球配置基金的批准发行、港股直通车的预备开放，中国居民境外投资渠道和手段都将得到大幅拓宽。如果这部分海外投资能投资于境外上市的优秀中国公司，不仅可以获得国民财富的极大增值，还可以对冲泛滥的流动性。

对外投资的膨胀无疑可以造成两个后果：其一，经常项目和资本项目的外汇流入将减缓，外汇储备增速下降；其二，以海外投资为目的的外汇流出增加。这一增一减之间，无疑会极大地舒缓货币当局为对冲外汇而投放的高能货币。

第三，红筹上市有利于中国公司治理结构的完善。

海外资本市场经过多年发展，监管体系相对规范和完善。在海外上市的中国公司，必然要遵守海外市场相对苛刻的上市条件和信息披露规则。这不仅有利于中国公司完善公司治理结构，提高管理水平，培养核心竞争力，还有利于自己的形象宣传，在全球市场的残酷竞争中脱颖而出。

第四，红筹上市有益于国民财富的积累

面对日益严峻的资产泡沫，如果只允许境内居民投资于高估值的A股市场，单一市场风险势必无可避免。但如果我们放开红筹上市的限制，允许境内居民投资于更多海外上市的、估值较低的中国企业，无疑将极大地对冲单一市场风险，实现资产的全球更优化配置，也更有利于实现国民财富的保值与增值。

第五，红筹上市有利于扶植中国的新经济和现代服务企业。

虽然中国内地即将开放创业板市场，但从创业板的上市条件讨论稿来看，还是过于侧重考察公司的成长性，对一些盈利模式创新的企业和初创技术性公司未见太多扶持之意，而主板和中小板对上述公司更是大门紧闭，从过去A股市场只有一家无线增值业务公司上市，便可窥见市场的发行倾向所在。从机会均等、发展中国新经济、鼓励技术创造的角度出发，恢复红筹上市，让中国原创技术和模式经济走资本市场壮大之路就显得尤为重要了。

第六，红筹上市有利于发展私募股权基金投资市场。

勿容置疑，海外股权基金市场和运营模式确有我们值得借鉴和学习之处，中国创业文化的普及和流行，中国资本市场的多层次建设，优秀投资家阶层的形成，投资团队和专业能力的培养需要我们对外开放和学习。而外资基金通常按“投资+退出”两头在外的模式来投资中国企业的权益。他们熟悉的是红筹模式、“H”股模式下的投资。相反，对A股项下的投资他们慎之又慎。开放红筹对于中国股权基金市场的发育，对于中国创业文化的普及和专门人才的成长和国际经验的借鉴无疑益处良多。

第七，中国的税收征管体制已经能够适应跨境征税的需求。

随着中国税法和税收征管体制的不断完善，随着双边和多边税收协定的不断签定，随着2008年所得税税率的大幅向下调整，中国的税收监管当局完全有能力在世界上的任何地点对中国居民和居民企业进行有效的税收监管。事实上，海外上市考察的并不是中国的税收征管法律，而是中国税收征管的能力。

第八，红筹模式有利于监管当局借鉴国际市场的监管经验和运作模式。

事实上，红筹方式是对中国企业上市方式的一种有益补充，也有利于监管当局更加深入地了解国际市场的监管经验和运作模式，从而加强其市场化、规范化的管理手段，逐步实现中国发行制度从审批制—核准制—到备案制的市场化过渡。

红筹之路是否重启，并不简单是市场力量和监管机构的利益博弈，更重要的是考察了政策制订者的智慧及对市场基本价值规律的回归和尊重，也是对企业资本市场安排的自由权利的尊重。全文完毕之际，欣闻舆论报道红筹即将于三月重开的消息，欣慰之余也感知到决策机构的政策智慧和市场敏锐。

冬天既已过去，春天就不会远了。

 

                           加华伟业资本 董事长

                           嘉华成长创业投资企业（有限合伙） 执行合伙人

                                           宋向前

                                           于元宵佳节