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我们重点关注受益于国民经济增长和消费升级的行业领军企业,以及拥有高成长空间的成长型企业。投资理念上我们一直奉行审慎稳健的投资理念,不随波逐流,亦不刻意追求势起而动。

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宋向前解惑中国经济与现代消费:世界格局重塑,改革还看今朝 | 消费向前看

发布时间:2018/10/18 来源:加华伟业 作者:加华伟业 NEXT

 

 

以下内容根据宋向前先生近日在沙丘学院讲课笔记整理而成,有删减:

沙丘学院是清科集团旗下的高端教育品牌。学院致力于培养拥有全球视野、擅于捕捉中国市场机会、具有超强实战经验的投资家。沙丘学院之名,源自享有“美国西海岸的华尔街”美誉的位于美国硅谷门罗公园的沙丘路。在一条两三公里长的沙丘路上,汇聚了上百家如雷贯耳的全球知名风投机构,聚集了占美国风投总量三分之一的资金,并投出了Apple、Google、Amazon、Facebook等超过70%以上美国成功的科技企业。沙丘学院向沙丘路致敬,并立志成为中国投资界的黄埔军校。

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破局之路,路在何方?

我们为什么讲破局之路?因为现在的环境跟过去不一样了。我觉得今年中国的经济格局和世界格局是我工作25年以来,变化最大的一年。做创业,做投资,一定要懂宏观,因为中国在未来十年的道路选择决定了中美关系的走向,而中美关系的走向大致决定了世界整体的格局。

经济新常态

现在大家都在讲经济新常态,客观来讲,我们正处于经济危机当中。从2000年开始,中国和世界主要发达国家经济体都在进行经济结构的优化和调整,但是只有一个国家率先实现了,就是美国。无论是共享经济还是互联网,还是未来的DT驱动数字时代,都是因为美国带来的,所以美国是世界上第一个进入新经济时代的主要经济体。中国客观上所有的应用都是运用性经济,无论是淘宝、支付宝还是拼多多,大致都是如此。

股市下行,货币超发难逃其咎

股市下行,货币财政方案是难辞其咎的。股市有一个很有趣的现象,就是我们的发行制度,包括我们的A股所有的游戏规则是监管部门制定的,仿佛随时都可以改。

我们的发行体制和西方完全不同,西方是你得证明你成长,用你的价值故事来吸引投资人对你感兴趣。至于拟上市公司的招股书、整个法律文件,都要做好承诺,要真实准确完整,后面有一系列的法律进行监管。中国的上市制度是门卡得很严,但是进去了之后就可以睡大觉,就跟我们高考是一样的逻辑。

我们超发的货币,过去十年我国的广义货币供应总量M2,达到17.7%的年化复合增长率。美国是6.4%,欧元区是2.5%,日本只有2.6%,英国是0.6%。英国的货币当局其实是控制得比较好的。我们基本靠量宽,货币超发来解决经济增长问题。

我们的货币其实是个大问题,一定程度上,今天所有的社会现象全是货币现象。包括我们讲社会融资,比如创业,有to B的、to C的、乃至to VC的,现在to VC发现不好to了,原因就是现在去杠杆、解决量宽问题。大水漫灌的模式不灵了,我们的M2已经减到了8.2万亿,从12万亿掉下来了。

债市泡沫,违约风险加剧

做企业和投资一定要懂宏观经济,如果不懂就是蒙眼狂奔,走到半路上就得搁浅了。我们总负债水平和总债务占比,和美国相比是非常高的。过去几年,房地产价格猛涨,其实是把企业部门和政府部门的债务杠杆向居民部门和个人转移的过程,就是债务的转移。原本中国的储蓄率是很高的,让居民的储蓄从银行里出来变成房子,再让居民去贷款,这就成功的转移了债务杠杆。

未来这种情况很严重,去杠杆的过程,削减债务的过程一定是一个经济下行的过程。我们的M2货币投放增速和GDP增速的曲线,在近二十年来是高度拟合的。这说明中国经济这么多年的增长,靠的是量宽,靠的是信贷,靠的是我们的货币投放。

中国没有真正走过质量型的经济发展之路,我们没有哪一代企业家进行过这个事儿,这是挺难的事情。

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旧动能失速,新动能失声

新经济还没有开启,旧的增长模式已经不在了,那么我们的未来在哪里?

过去靠的是全球化,靠要素驱动,有人,有钱,有环境代价,我们都愿意付,所以中国经济能增长。美国给单子,中国做贸易赚钱,然后把钱通过金融市场再给美国,美国收中国的铸币税,大家都赚到钱、发了财,这个模式过去玩得很好。

现在美国人发现玩不转了,觉得自己窟窿太大,华尔街也不灵了,通过资本市场的回流解决不了整张资产负债表中的平衡关系,所以它要修改国际秩序。

蒙代尔三元悖论

经济学里有“蒙代尔三元悖论”,固定汇率、独立货币政策和资本自由流动。除了美国,除了美联储,世界任何一个央行在这三件事里面,最多只能选两个实现平衡。

这个选择也挺重要的,因为跟我们每个人都相关。假如我们的人民银行选择独立货币政策,选择固定汇率,那我们就会放弃资本自由流动。我们肯定会选独立货币政策,那结果一定是资本管制的。我们的固定汇率制度,是可以变的。我们现在就是固定汇率,其实是有管理的浮动。

中国40年改革开放,我们的人民币其实就是外汇兑换券,因为我们发行人民币的基础货币是美元。央行发给各个银行的钞票,是以美元的储备得来的,然后央行投放人民币给各个商业银行。银行给大家贷款、存款、再贷款,存贷的过程,在银行体系上我们叫做货币乘数。我们大概是全世界货币乘数最高的国家。

特里芬两难

特里芬两难是个很著名的理论,大家一定要知道。它说的是基于美元的全球货币体系地位而产生的信心与清偿力两难的问题。

现在单一的货币体系,国际贸易用的都是美元。在这个法定货币的情况下,美国人通过贸易顺差与贸易逆差,制造了美元债,通过美元的流动,进行薅羊毛。美国累了,负债多了,就把美元指数向上调整,通过利率调整,通过货币投放,很容易做到。所以美国这个制度确实值得研究。

我觉得在经济规律之上一定有人性的东西。这个东西超越一般的概率和一般的经济学理论,它一定是某些地方做对了,打磨出了人类灵魂深处最闪光的部分我觉得这个部分就是人性,也可以理解成大家讲的普世价值。

右侧交易的结构性机遇

在这种情况下,世界格局是这个样子,那么未来会怎么样?这就要讲到右侧交易。左侧交易和右侧交易区别就是,左侧交易严格意义上叫“做多”,中国二十几年的资本市场历史,所有人几乎都是买涨不买跌。右侧是买市场下跌,逆向投资。

我们未来中低速增长,中国股票跌成这个样子都没有人买,我觉得跌是好事,跌就是“黄金坑”,好的资产会跌出价值来。

右侧交易和产业结构的重组,是很重要的机会。因为在你买跌的时候,你会发现中国快速的进入到产业集约化,只要跌,只要经济不好、市场出清,小公司就玩不下去,大公司又会强者恒强,这就是马太效应。从这个角度上看,未来的5到10年是马太效应加速集中的十年,大的公司会越来越大,小的公司干不下去。所以右侧交易在产业整合上,一定会有重要的机遇。

我们可以从一个更直观朴素的道理上讲。如果股票涨的那一天你就“跑路”,如果股票跌得特别惨,大家都觉得经济形势不好,身边的朋友都失业了,甚至有很多人都睡不着,这个时候把你的钱集中在一起开始往回买。这个逻辑特别简单,特别朴素,但是特别管用。

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中国如何应对“文明新规则”

世界的新格局,全新的规则到底是什么?中国如何应对游戏新规则?从宏观层面上看,找方向、凝聚共识,打破二元经济体,建立公平公正的市场竞争环境;对微观个体而言,更应该树立宽敞明亮的内心,尤其是对于创业者、企业家和投资人。

狄更斯在书中说过一句有名的话,“这是最好的时代,也是最坏的时代。”好的方面上看,第一中国的经济总量大,第二,国门是不可能关上的,第三,我们社会的启蒙教育已经做完了。不好的地方就是,我们得在一个撕裂的社会环境下考虑问题、找到生存方式。

财税环境:放水养鱼,真正凝聚改革共识

真正有凝聚感的国家,要放水养鱼,要加大力度减税、清费、降低社保缴费率。国资要充实社保,降低宏观税负,提高居民可支配收入,让企业利润带动消费。企业不挣钱、居民的可支配收入不提高,怎么可能拉动内需带动消费?根本的仍然是推动改革,应当营造低成本的营商环境,界定清楚政府和市场的关系、事权和支出的责任,精兵简政,推动要素市场改革。

双轨改革:公平公正的市场开放,亟待破壁

公平公正的市场开放,亟待破壁,好多事都得改。张维迎说,对经济转型真正要做的是开放市场,培养企业家精神。沙丘学院,就是培养企业家和投资人,培养企业家精神。我觉得大家肯花时间来学习,就是要成为企业家,要改变中国。我们可以从改变自己做起,如果改变自己的人多了,也许我们这个国家就能更好的改变了。

社会的前进,需要我们每个人去担当,我们说负重前行。彻底破除二元化的经济体,打破所有制思维,公平对待市场竞争主体,正视民营经济在市场中的中流砥柱作用,是非常重要的改革方向。

金融市场:货币政策回归常态,去杠杆进程加快

从货币制度上看,人民币高息差的优势已经越发式微了。美国目前的状态是加息缩表。中国人民币原来是高息货币,现在美国加息,加了三个点之后,中国的高息货币没有吸引力,大量的套利货币流不到中国来了。在美联储缩减资产负债表的国际环境下,中国面临巨大的压力。一方面国内市场要金融去杠杆,另一方面国际上又要稳汇率、保持货币的流动性,大方向上还要维持经济增长。

自从2008年之后,中国经济需要去减息,美国人又逼着你加息,中国的宏观决策部门压力挺大的。我们的高杠杆的核心在于商业银行扩表,扩表都是去向房地产,最后的一根稻草就是房地产。我们去到任何一个中国的城市,每个城市的繁荣就是房地产的繁荣,无一例外。去杠杆进程加快,通过商业银行扩表、大量货币超发拉动经济的模式不灵了,中国的货币政策必然要走向常态化。

产业结构:存量博弈背景下的新消费崛起

以史为鉴,美国、德国和日本的发展,没有靠房地产业,没有靠金融,而是靠消费。消费对经济的贡献度在不断的提高。我们现在60%的GDP其实都来自于消费,中国经济要崛起,要保持新常态,要保持有质量的增长,要满足人民群众不断提升的需求,消费是非常重要的。

中国是全球第一大消费和潜力市场,还是世界储蓄率最高国家之一,国内消费市场的潜力远超过美国,存量博弈市场下,我们唯一正确的选择,就是促进消费的潜能释放。消费领域的竞争逐渐从“如何满足没有被满足的需求”,转变为“如何更好地满足现有的需求”,即从增量到存量的转型,这些变化其实特别大。

消费领域一个重要的变化就是5G新技术。我觉得就5G对于新消费的改变特别大, 因为消费首先需要解决的就是体验和效率的问题,5G时代的到来将会解决效率问题,速度更快,场景应用更多、消费体验会高速升级。

对抗美元体系以稳定国内经济发展,我们就要靠消费,具体而微就是新消费的崛起。要靠消费拉动内需,迎接产业结构调整,接过房地产的棒,扛住我们房产下跌对宏观经济景气的冲击。在建立适应世界政治经济新秩序的过程里面,保持我们的大国地位。

同时,劳动力对于中国的价值已经从“劳动体力”变成了“劳动智力”,人的数量红利正逐渐蜕变为力量优势。90后和00后都是放眼看世界的人,大多数人都受过非常好的教育。他们的品位更高,层次更高,受教育水平更高,他们更独立了。这一届年轻人已经不玩所谓物美价廉的商品,所以企业一定要靠品质取胜,要靠建立品牌和品类,丰富商品的性能。这个环境彻底变了,这个时代真的不一样了。

产业结构:消费存在“向上调整”的棘轮效应

消费降级有一个哲学上的悖论,这就是所有的人都是追求更好生活。你被降级是因为不得已而已,如果有机会一招翻身,你肯定会升级、反弹。也许短期存在消费降级的弹性,但是长期来看升级的棘轮效应是很明显的。

中国居民人均可支配收入的结构,中高收入阶层到2030年会覆盖到20%。这意味着我们将近有3亿人成为中产阶级。面对着3亿人,你如果做好服务,那简直不得了。

如今的中国真的是个圈层社会,你生意要好做,你要想好你是做哪个细分市场,是做中高收入人群、55%的中低收入人群,还是做塔尖上的14%的高收入人群?你选完了就会知道他们要什么,你应该如何做,这个道理其实很简单。

消费行业容易诞生长跑冠军,这可以从美国和日本的股市发展中看出一二,尤其是在股市动荡的阶段,“长期抗压稳健”的特征更加显著。1957-2003年美国年化收益率最高的前20支股票,11支来自消费品,占比55%。日本也是一样,1992年到2017年,25年的历史,日本22只牛股中,消费类公司有8个,占比40%,其收益率显著领先其他牛股。

总结一句话,未来我们一定是从中国制造走向中国消费,从世界工厂变成世界市场。

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专注价值投资,助力中国消费

什么是消费品——图谱

很多人做创业和投资,对消费行业都很感兴趣。究竟什么是消费?我认为终端使用者是消费者的产品都叫消费,特点很清楚,直接面向终端消费者,满足消费者的某种需求。

按照国统标准,我们会有一级行业和二级行业,像农林牧渔、食品饮料、服装家纺,这些都是一级的。在一级下面会有一些子行业,像农林牧渔里面就会农产品加工、渔业、种植业等。

按照一级和二级行业来分,我们把消费又分了几类,第一是必需消费品,像食品饮料、农林牧渔、医药生物、餐饮旅游、信息服务这些,都是带有强烈的刚需特征的;还有一般可选消费品,像食品饮料里那些功能性饮料、服装家纺、轻工制造、家用电器、商贸零售等,在一般可选消费品中,其实跟日常生活习惯是相关的;还有一些强可选消费品,像房地产、交通运输等。

人生开门七件事,柴米油盐酱醋茶,衣食住行,吃穿用度,这些都是与消费高度相关的,这里面也会分周期性和非周期性消费品。比如像汽车及零件等等,这些都属于周期性的,与经济周期相关。像食品饮料、个人护理这些东西都是非周期性的,就是你每天都要用的,日常相关的,这些非周期的领域有刚需高频的消费特征,更容易诞生大公司。

你如果认真研究消费这个产业,你会发现小产品能做出大世界。很多年轻人创业,包括很多投资人,都想去做时髦的项目,时髦如果不挣钱那就是没用的事情。我的逻辑是,第一要做事,最重要的是要做对事,做成事;第二,既然是干投资,最重要的是在满足消费者需求的基础上,获得稳健的投资回报。

什么是消费品——分类

我们按照产品的生命周期来看,它的购买行为特征是有分类的。

第一个是快速消费品,产品生命周期小于三年,包括食品饮料、日化用品、服装、汽油等,消费者的行为特征是高频、简单、冲动、迅速、感性,刚性程度是刚需、强可选。

第二个是耐用消费品,它的产品生命周期大于三年,包括家具、汽车、自行车、冰箱、3C产品、珠宝这些东西,行为特征就是低频、赶潮流、注重性价比、集中购买,刚需程度是可选。这跟收入水平、人口结构和技术手段很有关系。

第三个是服务消费,产品的生命周期是很久远的,包括旅游、教育、医疗、养老、美容美发等,购买行为特征是贯穿整个生命周期、注重体验。这个行业其实不错,因为周期非常长,没有明显的产业周期强弱特征,未来的投资布局,我们也在努力往这个方向挪步。

如何研究消费?

怎么研究消费?首先是怎么判断,第二是如何挖掘,第三是怎么证明公司的投资价值。那么,为什么选择消费品行业?

● 行业整体处于成长期和成熟期。我们经常讲,你选择的行业属于什么周期?是成长期,成熟期,还是衰退期?这一点特别重要。今天你做投资或者创业,一定要有用户思维,所有做的产品和服务一定要够炫够酷。原来我们是只要能用就行,现在年轻人不一样了,好用程度不一定是他们消费的首要考虑因素,但是颜值很重要,他们看上的产品一定很酷炫,工艺设计非常惊艳。

● 强现金流。做任何企业最重要的就是现金流管理,一定要有现金流,现金流是企业的血脉,没有现金流的公司都很难跑远。

● 抗周期。你做生意一定要抗周期。好多人说,我要去搞太阳能,要去搞石油新能源,我的建议是,这些你都玩不了。因为这种是强周期的事,不是特别出类拔萃,心理特别强的人根本干不了这个事。

● 护城河深。护城河来自于哪里?要么你有独门技术,通过技术划了一条深深的护城河,我能够通过垄断的技术来获取超额利润;要么通过强品牌获得超额利润;或者你的管理水平很强大。无论是品牌、技术、市场、产品,你总要有一个地方比别人要强。强得多的地方就是你的护城河,强的程度就是护城河的深度。

● 巨头的土壤。这个土壤是什么?就是这些行业得大,而且你自己的增长速度要足够快。

在消费品行业中,我们重点关注两个问题。第一,什么样的细分行业更具有投资价值?就是清晰的竞争格局尚未形成的行业。我投资的标准是要有产业逻辑,就是我今天投进去,十年之后,他都得在。不仅在,还得强,这个逻辑听上去很简单,但是非常实用;第二,什么样的企业更有价值?总结出来有四个关键词,定价权、差异化、护城河和竞争力。

如何研究消费——供需分析

我们要做好营销,还需要进行供需分析。所有的交易,所有的服务都是供给和需求双方的平衡。

首先,要研究商业模式。中国有一点特别有意思,很多投资人都投商业模式,但是未来要变了,你再买商业模式,很有可能就买了个大饼。因为经济下行期进入了下一个阶段,不是靠商业模式打天下的时代。你不仅仅要分析它的商业模式,而且它能不能活特别重要。

第二是竞争格局。现在有些人的竞争是“伪竞争”,为了挣钱无所不用其极。你想挣钱也可以,但是不能这么没品。我们经常说投资人需要内心敞亮,找到能够结盟的人一起打天下、守江山,竞争本身是残酷,你需要看懂竞争格局、看清竞争格局,再找到格局里的志同道合的强者。

第三是产业链。你是干上游、中游还是下游,这个选择非常重要。我通常建议大家干下游,因为上游是很苦的事,不确定性的因素太多。如今是个消费者意识崛起的时代,终端消费者才是真正的用户。你只有掌握了下游的渠道和品牌,才掌握了前线市场,能够加强企业发展的生命力。

第四是供需结构。在宏观经济中,供需结构的变化特别重要。比如外卖行业,它的兴起严重打击了方便面产业,这就是供需结构的变化。很多人抱残守缺,不追求时代的进步,这断然是不行的。

如何研究消费——逻辑结构

我们研究消费的逻辑是什么呢?第一要看行业关系和市场关系,更要看宏观经济。宏观经济决定了供给和需求,供给侧决定了宏观经济市场行业的特征,需求端则判在整体的效率与市场上给定了方向。

企业跟消费者关系是产品和货币交换关系。行业和企业的关系,通过一些好的公司的设立进行行业管理,我们能诞生出一些超级企业。供应商和企业间的关系就是一个供应链管理。那么市场、企业和消费者关系,就是建立品牌和品类的联想。

把企业的消费逻辑结构关系搞明白之后,我们对购买和投资的对象,在哪些因素上比较强,必须门儿清,这很关键。它要么是品牌强,要么是渠道强,要么是产品力强,这也是我们上面所说的护城河。

如何研究消费——行业需求端

●经济基础决定上层建筑,宏观经济改变人群结构和需求属性

马斯洛需求理论中也讲消费升级,可选变刚需,价格有提升,那么市场集中度上升,最后会回到一个什么阶段?这就是消费行业中的一个重要属性,强者恒强的马太效应。

首先大家的刚需会在温饱阶段产生。温饱阶段是求生存,所以做衣食住行的事特别好,特别靠谱;第二,进入小康阶段,可选就开始出头了,要吃得更好,住得更好,用得更好,穿得更美;第三个阶段我们叫富裕阶段,就是刚需不是那么重要,基尼系数会发生变化。

●宏观经济决定消费者购买力,进而决定有效需求

对于需求端,宏观经济决定了消费者的购买力,进而决定有效需求。需求要有效,这个很重要,很多创业失败的根本原因是我们做了伪需求,从而我们创造了一个伪的商业模式。

第一是总购买力。首先,有效需求很重要,到底有多少财富是已经有效的购买力;第二是收入决定的购买力;第三是信用领域产生的购买力,比如阿里的芝麻信用,是用芝麻信用给大家的信用标签来实现的。这是总购买力的测评。

第二,购买力漏出。购买力漏出会有哪些方面?首先是住房,中国今天的消费降级存在的原因,就因为住房锁定了和溢出了我们的消费能力。等住房掉下去的那天,中国消费会重新定位到两位数的快速增长。对于教育,读个MBA得100万,现在念个大学都得几万块。医疗更不用说了,去医院看病,太贵了。养老事业特别好,但是养老的确是超级资本才能干成的事。

第三,购买便利度。支付手段和信用工具,包括货币流动性决定了有效需求。你现在开个店,如果不能用支付宝或微信支付,你店都开不动。这是当今中国社会由于技术变革带来的基础设施上的巨大变化之一。

如何研究消费——行业供给端

● 宏观经济层面:全要素生产率、制度环境

国家的全要素生产力很重要,中国所有的产业发展理念,核心观念都要考察全要素生产力,就是社会环境、制度环境、市场化程度、产业结构、税收制度。最后国家竞争和企业的竞争,就落在全要素生产力的竞争。

中国改革的希望在哪?制度环境,也就是我们的制度供给,制度供给到位了,财税改革到位了,我们才是真的搞改革了,这是我们中国经济大的希望。

● 市场层面:商品市场(产业链)

从上游供应商、产品及服务、渠道通路到终端消费者,如何进行成本和收益的分配很关键。研究一个公司其实特别简单,你就把商业模式打开,把它的成本到利润全部分开来,放到每个阶段上,一看就清楚了。其实这无外乎就是一句话,毛利和净利都给了谁?搞明白这一步,你就市场的产业链结构就基本了解了。

● 行业层面:竞争格局

行业竞争格局集中体现在行业集中度,好的竞争格局保障了盈利能力的维持与提升。大家都是成功的创业者和企业家,对话语能力的理解都非常到位,这包括购买者的讨价还价能力、供应商的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、竞争对手目前的竞争能力等等。

如何研究消费——企业竞争要素

● 连接力/营收能力——企业与消费者沟通的能力

现在是消费者崛起的时代,企业和消费者建立未来生意的核心,重要的是如何满足人的基本需求,如何建立与消费者直接的情感联系,如何抓到消费者强大的消费体验,这是做一切事情的根本。

产品品牌是沟通的桥梁,营销是建立品牌的动态过程。如果你想做消费,你不懂得做营销,你不懂得跟消费者进行沟通,建立不了品牌和品类的影响,你干消费基本没戏,消费大师一定也是人性大师。

● 成本管理能力——企业持续经营的基石

当然有了品牌,有了渠道,建立了消费者心智,建立了品牌定位,成本管理也很重要,有很多初期创业者不懂成本,其实学点财务很关键,起码你要会算账。

生产管理,供应链管理,公司治理,财务预算,融资规划,税收筹划都属于显性成本。同时,隐性成本控制(风险控制),包括内控、公司治理、危机公关。

我们加华伟业资本的愿景就是专注价值投资,助力中国消费,做民营企业的合伙人,用一句文绉绉的话形容,是积土而为山,积水而为海,听起来逻辑不难,但这的确是我创业十一年、关注中国消费、深耕消费行业十一年之后真正内心的想法。而对于宏观经济,我认为中国经济未来可以用习大大所说的四个字来精炼概括,这就是对内改革,对外开放。

在此祝福中国经济,也祝福大家,未来需要我们所有人共同奋斗。


 

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