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日本式《大衰退》对中国的启示

发布时间:2022/07/14 来源:未知 作者:admin 上一篇

日本野村证券研究院首席经济学家辜朝明,在其著作《大衰退宏观经济学的圣杯》和《大衰退年代》中,从日本经济大衰退的背景出发,研究衰退背后的动因是什么,为读者开启了一个全新视角。


他从经济体的最小单元出发,研究私营企业和家庭居民的资产负债表为何不扩张。观察到日本在资产价格泡沫破灭后,私人部门(企业与家庭)想方设法靠获得的利润和工资来削减负债,企业不愿意扩大再生产,居民不愿消费,需求进一步萎缩,供给无法消化。即使日本政府在泡沫破灭后不断降低贷款利率,甚至是负利率,也无法激励企业贷款扩张。他因此得出货币政策失效的结论。

作者进一步提出在日本式的大衰退中,公共部门需要通过财政工具来扩张支持需求,给予私人部门(包括私营企业和家庭)以休养生息的政策,待资产负责表得到修复后,需求引擎从政府再重新转移到私人部门。


作者在书中提到经济衰退有至少有两种类型,一种是经济周期造成的衰退,一种是由于企业资产负债表问题造成的衰退。前一种衰退中,企业仍坚持以“利润最大化”为目标,货币政策是应对此类衰退的最佳工具;而应对资产负债表衰退时,企业的首要目标不再是利润最大化,而是负债最小化。需要财政政策,以公共部门的支出来拉动需求、稳定经济。


我国宏观情况:与当年日本有何不同

2020年后,我国的宏观经济政策调整:房地产降杠杆,三道红线政策出台;针对互联网平台的整治加速,腾讯阿里等巨头被罚款百亿;信息安全背景下超级独角兽app整改;教育培训行业被团灭……在规范行业发展的同时,希望供给侧良性发展,但也不可避免地冲击了需求。

美股万亿美元级别的市值增发,其背后的股东不仅仅有大资本与投资机构,也有无数个中产以上家庭的资产配置。同时,住宅价格去除核心城市核心地区的刚需、改善性需求外,其他区域的新房交易、二手房交易量下跌。中产家庭面对的是可交易性金融资产萎缩,但家庭负债依然刚性地要偿还银行贷款,浮动的房贷利率也是杯水车薪。


疫情冲击下的两年多,全国财政个税收入规模仍增长两成有余。不同于美国情况,房屋购买者对房产的态度,以及拥有个人破产法制度的保护,市场主动刺破并出清泡沫,新需求拉动经济重回增长;中国家庭面对情况更接近于日本,即使没有全面遇到住宅资产价格下跌,对于资产没有增值的家庭而言,住宅实质上已是负资产。作为投资消费的机构,我们关心中国家庭是否已经实质面临资产负债表衰退,未来修复的可能性,以及对消费行业的影响。

毋庸置疑地产是过去几十年经济发展核心引擎,更是私人的家庭部门普遍财富增长的核心来源。中国经济体量大,产业纵深宽,假设正态分布的条件下,虽然有企业/家庭的投资、财富获得了账面增长,如疫情期间中国巨富家庭的收入依然正增长,上海、杭州等地的豪宅交易依然维持相当活跃度。更大比例的家庭面对的是住宅资产价格阴跌(百城房地产价格整体横盘并略有下行)、金融资产缩水(股票、基金亏损)等。对于更广大家庭,其财富增长核心动力已经停滞。当住宅失去财富效应并变成一项刚性负债时,家庭的资产负债表即进入了实质性衰退。疫情下的工资性收入减少、失业率增长,居民偿还房贷的现金流减少,进一步压缩居民消费需求。

资产负债表衰退的核心是泡沫资产带来的刚性负债对于家庭消费需求的挤压,无论在日本或中国,它的表现与机理是相同的。中日两国的儒家文化基因较重,居民不到万不得已,宁可坚持还完贷款,也不愿意让银行将房子收走。另外,我国的个人破产制度不健全,负债无限连带责任,通过个人破产路径解除负债影响路径不畅。因此,中国家庭的现金流支出还债期限或更久,其资产负债表衰退的影响也将更为长期。


微观层面:私人经济部门的变化

 

一、过去成立的原因

是否地产资产价格重新回归上升通道就能避免前述衰退? 为何此前的地产刺激政策有效?我们先要了解过去这个逻辑能成立的原因:

1、地产资产价格可以持续增长,具有财富效应,投资需求占据重要比例,当没有了财富效应时,需求就会减少;

2、住宅地产绑定了诸如医疗、教育等核心资源,学区房价格整体快速上扬;国家出台了相关降低教育内卷的政策,解除资源绑定后,供需失衡度下降,这类资产的价格带动效应便大幅减弱;

3、当居民收入有保障,未来现金流预期可控时,住宅需求消费升级的逻辑持续成立。买豪宅的人A,把原有的改善型住宅卖给了想要改善的人B,后者的接盘方为首次置业靠六个钱包的人C,资产价格上涨让AB受益。过去二十余年,居民财富增长最快的投资是买房,但当资产价格上涨至一定水平,刚需量C入场不足,游戏便难正常运转下去,C的需求变化会传导影响了A\B的需求。

4、入门需求减少影响存量房产的流动性,同时高企的交易成本也在降低流动性,两者叠加进一步影响了投资性的预期和需求。

因此,地产资产价格不可能无限制地上扬,需要实体经济的增长来消化价格泡沫。家庭月供增长需要收入增长,企业部门扩大再生产有利润才能进一步提升家庭的现金流,然而地产在抽取居民储蓄的同时影响了银行向私人企业部门的放贷规模;实质上,是实体产业的经营性现金流在支撑地产的扩张与价格上涨,当实体产业遭遇困难,地产增长终究是无源之水。

我国较早地预见到地产泡沫可能加速到顶,因而提出住房不炒,提升交易成本(税收、过户政策等),限制地产商促销折扣价格,一定程度上减缓了地产下行引发居民的资产负债表衰退。

 

二、金融资产影响我国私人部门的资产负债表衰退

居民家庭端,有价证券是实实在在的财富,是流动性最强的可配置资产,其公允价值受市场波动增值或亏损变化幅度大,有价证券流动性等同于现金,其大幅贬值直接影响各类需求,降低居民偿债能力。

企业端类似,影响的不仅资产端,同时影响了其权益端扩张的能力。过去几年美股近万亿美元的中概股总市值蒸发,不仅让本国的投资人(机构&家庭)财富缩水,更让相应的企业失去了以其自身股票为资产锚定的“货币杠杆”的使用能力,如股东以所持有的股票质押再融资,公司以较高股价的增发配股等。


金融资产拥有“货币乘数”效应。过去数年,金融监管的目标是降低金融标杆,但实质上也降低了金融资产的乘数效应,降低了企业端的资产负债表扩张能力,家庭部门实实在在的可用于消费或投资的财富。

中国资本市场起源于解决国有企业融资问题,证券的二级市场流动及增值,市值管理也是近两年考虑要纳入国有资产管理考核的框架。国资实控的角度,收入规模、资产规模、税收贡献是考核的重点,股价还不是重心。但无论企业还是个人,以股价为代表的金融资产价格的稳定性,其意义不只是账面的数字,而是实实在在的可变现的货币,是其资产负债表的重要构成。

当实体企业的经营性现金流不再稳定持续上涨,以其为基础资产的各类有价证券价格不再稳定而下跌。金融资产下跌影响了投资扩张与消费能力,进而影响了供给与需求,降低了企业收入与利润。螺旋下跌的过程就是经济衰退的过程。


对我国经济发生类似情况的性质判断

 

前中信建投首席周金涛在《涛动周期论》的开篇中提到,世界经济周期运动中最长的周期是康波周期,60年完成回升、繁荣、衰退、萧条一个循环。中国经济高速增长四十年。其提出从2017年开始,世界连续十年处于衰退向萧条转换,2008年次贷危机恰是由繁荣转向衰退的关键时点。《大衰退》书中提到,美国2000年IT泡沫后使用房地产来做需求拉动,产业部门进行了一次泡沫出清,但私人企业、家庭,在长期利率仍保持相对低位的刺激下不断加码购买房产,最终因地产价格泡沫发生断供,次级债券违约引发整体金融体系的系统性风险。作者认为如果当时的地产泡沫可以提前解决,或者不会造成后来如此级别的影响。2008年,我国开启的四万亿刺激计划,以地产为核心资产价格持续上涨,带动我国相关产业持续繁荣,整体经济周期繁荣又延续了十余年。

 


我国房地产价格从2009年后全面一路飙升,2017年后开始市场分化。核心城市的核心地段资产价格稳定且仍有增长,源于优质供给的失衡和特有的社会资源绑定,而其他区域的地产价格则出现疲态。2017~2018年是房地产行业的繁荣期,我国前后及时出台了限购限售政策,维持了土地价格与地产价格的横盘,存量二手房价格呈阴跌状态,减缓了正常产业周期衰退的到来。然而进入2021年后,多家地产企业实质性违约爆雷,连带上游供应商企业和合作伙伴的应收账款资产减值,出现大幅经营亏损,企业市值同步下跌,甚至引发破产,私人企业部门的资产负债表火箭式衰退;地产企业违约背后是新房销售不利,需求的萎缩远远超出企业的预判,更凸显居民的投资消费预期。用脚投票通过各种分析,我国普通居民家庭的资产负债表在衰退。

对于私人部门(私营企业和家庭)而言,我们面对的衰退可能是叠加的经济周期衰退与资产负债表衰退。但这次与日本当年的纯资产负债表衰退背后的大环境有所不同。


所谓日本失去的二十年,企业产品在世界范围内仍具有竞争力,家电、电子消费品、汽车,国家层面是顺差,出海填补了国内需求不振留下的空间;另外,日本资本在国际上加大寻求投资机会,二十世纪末搭上了中国成为世界经济引擎的红利,加大在中国投资的力度,其海外资产获得了长期的市场红利与增长。

回到我们当前,我国资本出海与产能出海受限于国际关系、贸易关系,无法完全复制日本当年企业跨国投资的宏观利好环境。疫情更是打乱了全球供应链,需求波动,供给不稳定,拉动经济的外部有效需求同时受到新晋东南亚各国的竞争……当然,我国的新能源相关行业,恰好处于世界范围内的增长阶段,涉及造车、电池、光伏、储能、风电等领域依然高歌猛进。


可能的应对之策:回到旧逻辑

 

财富效应与温和的通胀,是经济增长的核心推动因素。正常循环下,正向通胀率使得私人部门寻求更高资金投资回报率尽可能抵消通胀的影响,居民储蓄向投资转移,企业追求生产力的扩张,在价格上扬信号确定的目标下,投资收益回报超过通胀及国家GDP增速。温和的通胀率可以刺激资金、资本及供给生产,并在财富正向增长预期下拉动消费,在资产价格增长财富效应下进一步扩大总需求和新一轮的投资。


货币政策宽松易造成高通胀,百姓的基础生活受到影响,人员工资上涨、租金等刚性成本上涨直接影响企业经营利润。若企业产业的投资收益低于通胀,资金将不再进入实业,而进入金融资产,推高价格泡沫,有效供给减少也会进一步提升通胀,并加速资产价格到顶,从而提早带来可能本不会产生的资产负债表衰退式的经济衰退。

作者在书中指出使用财政工具,以公共需求来替代私人部门在衰退期的需求支出。在我国的经济制度下,中央政府、地方政府、中央企业、国有企业,包括地方政府平台公司均扮演着公共部门需求的角色。国有经济部门控制了涉及国计民生的重要资源,如能源与各类基础设施类行业,成为中国经济调整稳定的压舱石。

中国强大的财政转移支付制度也使得经济排名靠后省份可以获得相应的资金支持用于拉动地方经济。各省的经济特征差异化明显,很多省份内生造血能力不足,资产负债表衰退已数年,税收入不敷出,人口净流出,私人部门(企业、家庭)资产、投资增长乏力;有的地方土地财政依然有效,资产价格保持上扬,有产居民财富保持正向增长,成为全国最重要的需求拉动,在一定程度上缓解了全国整体私人部门的资产负债表衰退。

然而,经过2022年4~5月的上海疫情封控,长三角各省市的财政收入基本减半;同时,疫情的不确定性也真正改变了人们对未来经济发展和收入增长的预期,消费需求持续疲软。疫情后武汉等地的土地拍卖收入同期减少近80%,也充分说明了私人部门(私营企业、家庭)再投资的谨慎。

我们加大了经济刺激的力度,依靠公共部门的需求,如投资拉动经济。然而,公共需求拉动,是否能够给私人部门(私营企业、家庭)需求的恢复创造足够的时间?仍需要认真分析与观察。以基础设施投资拉动为例,资金由公共部门直接支出,收入和利润通过税收回流一部分到政府,另一部分分配给总包企业的上游各类企业,企业员工获得工资维持了原有的家庭需求,然而在企业端,他们获得了利润是否会扩大再生产,因为需求是阶段性的,海外需求亦不稳定,从可持续经营角度看,这类企业扩大再生产的预期是不明确的,因此理性选择是将利润以储蓄的形式回流至银行。没有了企业端的扩大再生产,经济增长便失去了核心角色。如果以公共部门支出保障居民的消费,通过终端消费品企业回流到产业上游,并通过税收回流政府,可能与投资拉动略有不同。

消费产业链上的企业做的是需求持续的生意,在需求预期稳定的情况下,借助书中的分析逻辑,其追求利润的动机将强于偿还贷款的动机,从而有可能进行扩大再生产,从而增加对银行贷款的需求,保障了就业与员工工资,更重要的是稳定了私人部门的发展预期。这种情况下,货币政策的调控才会更有效。

 
投资机构能做什么的破题待续 

在本书的指导下,经过适当的推论可知,我国经济区域不均衡,在局部区域已经出现资产价格下行,消费需求不足的困境,货币政策对于需求端的刺激效果目前在地产领域看不到好转的迹象,财政政策也偏向于硬科技与基础设施建设(传统基建和新数字基建),这些都是为国民经济、产业发展长期铺路的行业,在短期内拉动无法全面拉动、稳定私人部门的需求。经济的整体复苏最终需要私人部门的需求的复苏。中长期角度看,稳定就业、保障工资性收入、盘活存量资产,回归资产增长逻辑与财富效应,才是扭转社会总需求的核心。

从一级市场投资从业者视角看,我们可以将资金配置在保障国民基础需求的领域,如保障重要消费品牌供给的稳定与扩张;寻找需求复苏较快的行业,快速修复资产负债表后可快速扩张的企业。当前历史节点环境下,投资人不得不加强对政策的走向的研判,否则误入长期L型走势的行业,或相当长时间内无法走出资产负债表衰退的企业。

消费是现金流充沛的行业,也是现金周转效率最高的行业之一。从国家政策、银行信贷、到产业投资资金进入,帮助行业企业渡过当前的难关,从而进一步带动上游行业的现金流与利润改善,从而加速整个社会私人部门的资产负债表修复。消费行业的鲁棒性及反弹边际效应也将是最为明显的,相关的金融资产复苏将进一步带动居民财富的增长,扭转需求预期。当然,行业中充斥着过剩的产能和低质低效(非低端)的供给,一级市场资金应该有这样的判断力,避免被出清的资产。

我国已在K字型社会演变的过程中,消费升级主题的投资将转向于投资于更具普适性,为更广大消费群体创造消费便利的品牌企业,保障百姓生活方方面面的国民需求型品牌。他们拥有较稳健的现金流与资产周转率,在总需求萎缩的情况下,有可能不再扩张,却有机会承担更多的社会责任,短期内的盈利状况可能受影响,但需要坚信的是,他们也将是需求改善后,最早有机会复苏并走向全国,走向世界的企业。

日本经济在衰退的二十年内,仍然是进出口顺差的国家,日本的商品品牌靠品质与服务在全世界范围内赢得了竞争。诸如优衣库、丰田、松下等品牌在世界范围内获得物美价廉的赞誉。中国的消费品在经济增长过程中的增长相对容易,如在本次衰退期内认真修炼内功,提升产品与服务,提升消费者福利,才更有机会在世界范围内赢得竞争,并将属于中国文化的生活方式带到全世界。


《大衰退》从资产负债表衰退研究宏观,是对传统研究经济衰退和应对工具方法的颠覆。从研究私营企业及家庭在经济下行资产负债表衰退下的理性行为,得到对政策决策者最有价值的观点与方法。某种程度上,也彰显了企业家的价值,他们在大环境下的投资行为影响着总需求与经济走向。当前的环境下,企业家更显得珍贵,一级机构的价值本质上是在发现企业、辅助企业家成事,这也是加华一直以来的信念,做企业家的事业合伙人,投人以资本,渡己以心诚。

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